Releyendo artículos viejos, encontramos, escrito en el 2004, un interesante artículo a propósito de la caída de Enron. En esos años, muchos economistas ortodoxos veían a este gran fraude, como una excepción a la regla. Varios directivos, después de algunos años, fueron juzgados y culpados y el caso sirvió para la sanción de la ley Sarbanes Oxley, que reforzaba los controles sobre la contabilidad de las empresas que cotizaban en las Bolsas estadounidenses. Lo que no tocó la ley y los dos gobiernos de George W. Bush, y tampoco el de Barack Obama, fue la matriz que genera la formación económica imperante.
A continuación unos fragmentos interesantes escritos por Michel Aglietta y Antoine Reberioux:
En 2001, dos de los más eminentes representantes de la Law and economics afirmaban, en tono profético, el “fin de la historia” en materia de gobernancia de las empresas, ya que el modelo estadounidense se imponía a través del mundo (Hansmann y Kraakman, 2001). Este modelo le otorga un peso decisivo a los accionistas dispersos, emblema del capitalismo popular. Se inscribe más ampliamente en un modo de regulación dominado por los mercados financieros.Los grandes cambios bursátiles de marzo de 2000, los escándalos financieros de la era Enron y la captura de las ganancias por los dirigentes fueron las patologías más evidentes de las contradicciones propias de este modo de regulación. La preservación de los mercados financieros por el banco central de Estados Unidos, a partir del inicio del año 2001, provocó además una transferencia masiva del endeudamiento de las empresas hacia los hogares que adquirían bienes inmobiliarios, de los hogares más ricos hacia el Estado federal, y de toda la economía hacia el resto del mundo.
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En efecto, el capitalismo financiero se apoya sobre una doctrina particular de la empresa, la de la “soberanía accionaria”. Esta doctrina legitima el control de las empresas por los accionistas. Ante la imposibilidad de efectuar desde el exterior una supervisión real de la actividad de los dirigentes, este control se objetiviza en una norma de gestión, bajo la forma de una obligación de resultados o una exigencia de rentabilidad financiera. La generalización de este imperativo es una fuente de inestabilidad endógena de los mercados de capitales. De lo que se sigue que las desviaciones del capitalismo contemporáneo no pueden corregirse sin cambios significativos en la gobernancia de las empresas.
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La doctrina del dominio soberano de los accionistas entra, sin embargo, en tensión con el segundo pilar constitutivo del capitalismo financiero: la promoción de la liquidez de los mercados de capitales. Esta liquidez tiene dos efectos. Por un lado, lleva a una “separación de la propiedad y el control”, como lo observaron por primera vez Berle y Means (1932). Dispersos, los accionistas no tienen los medios de ejercer su dominio soberano; el control de las empresas se les escapa. Por otro lado, esta liquidez reduce el riesgo que asumen los accionistas, que pueden diversificar su cartera. La justificación económica de la primacía otorgada a los accionistas, en términos de riesgo, pierde así su pertinencia. Sin embargo, esta tensión no ha llevado a un rechazo de la doctrina. Adormecida durante mucho tiempo, la idea de una primacía de los accionistas cobró una nueva vigencia en los años 1970, en la teoría y en la práctica: la pérdida de control de los accionista es entonces pensada según la modalidad de la desposesión.
El avenimiento del “contractualismo” a la ciencia económica y su extensión progresiva al campo jurídico (con la corriente Law and economics) constituyeron un poderoso vector de difusión y de legitimación de la soberanía accionaria. El modelo del principal y del agente ha tenido en esta materia un papel clave, en la medida en que ofrece una representación formal de la idea de desposesión. Según este modelo, los dirigentes son “incorporados” por los accionistas para servirlos. Sin embargo, el oportunismo de estos dirigentes, unido a las ventajas en términos de información de que disponen en relación con la gestión de la empresa, requiere la implementación de barreras para prevenir tanto como sea posible los desvíos de valor.
La actualización de esta doctrina en el orden de las prácticas de gobernancia de la empresa ha consistido en el establecimiento de dispositivos externos e internos, que tratan de paliar la incapacidad estructural de los accionistas “líquidos” para ejercer su control soberano. En lo externo, se ha otorgado un papel decisivo a las tomas de control hostiles, codificadas por el derecho bursátil y el derecho de las sociedades, y por los intermediarios de la información financiera, los gatekeepers. Estos últimos (auditores,analistas financieros y agencias de calificación) están entonces encargados de verificar y de sintetizar la información contable destinada a los inversores. En lo interno, la tarea de restablecer el derecho real de los accionistas le corresponde al consejo de administración (board of directors). La doctrina pretende así que el consejo recibe un mandato de los accionistas para supervisar a los dirigentes. Con el fin de garantizar el papel estrictamente disciplinario de este consejo, la independencia de los administradores con relación a la dirección es erigida como un imperativo categórico. Aunque es grande la dificultad para darle un contenido práctico a esta idea de independencia, tiende a confundirse con un criterio de exterioridad. La exterioridad debe entenderse con relación a la empresa, pero también, con frecuencia, con relación al sector de actividad. De esta manera se garantiza la ausencia de vínculos familiares, financieros, sociales, etc. entre controladores (administradores) y controlados (los dirigentes). Pero, por eso mismo, el consejo pierde la capacidad de control que le confería su estatuto interno, por la vía de un conocimiento particular de la empresa y de su gestión. En su lugar, se ejerce un control ex post, distante, a la manera de los gatekeepers. Entonces, en la soberanía accionaria se da la paradoja de que se introduce en el centro mismo de este órgano, cuya razón de ser se debe, precisamente, a su “interioridad”. Una característica esencial de la gobernancia propia del capitalismo financiero se manifiesta aquí: la ausencia de contrapoder interno de la empresa. Resulta útil, respecto a esto, poner esta configuración en paralelo con el tipo ideal de la firma “fordista”, donde se efectuaba un control de común acuerdo por los accionistas poseedores de bloques de control (inexistente en los mercados líquidos), la tecnoestructura interna (debilitada por la destrucción de los estratos jerárquicos) y los representantes del personal (apartados, por definición, de una gobernancia proaccionaria). De esta manera, la voluntad de conjugar liquidez y control –fundamento del capitalismo financiero implica una exteriorización del control, de la cual resulta una vacuidad del control y una des-responsabilización de la gestión de las empresas. Este punto es el más claramente ilustrado por los escándalos financieros de la era Enron, donde se pudo ver cómo fallaban de manera sistemática los dispositivos de control pro-accionarios.
2. Las exigencias de rentabilidad financiera
La incapacidad de los accionistas para controlar efectivamente a los dirigentes –en contradicción con las pretensiones expresadas- no debe llevar a minimizar los cambios que afectaron a las empresas que cotizan en bolsa desde los años 1970. La potencia del capital financiero se expresa principalmente en la imposición de criterios obligatorios de rentabilidad financiera. La competencia entre los fondos de inversión para atraer el ahorro colectivo se deriva hacia las empresas, juzgadas por esos fondos según su capacidad para responder a las exigencias financieras que se le imponen. El gráfico que sigue, dondese describe la evolución de la parte de los dividendos en la ganancia de las sociedades de Estados Unidos, da una idea de la amplitud de la redistribución que se opera, dentro de las empresas, a favor de los accionistas.
El incremento de la rentabilidad financiera pasa también por la introducción en los fondos propios de elementos cuya valorización depende en gran parte de la discreción de los dirigentes. El crecimiento externo ofrece la oportunidad, sobre todo si las empresas que se prestan a ello tienen cotizaciones bursátiles suficientemente elevadas como para que las acciones sirvan de moneda de cambio ventajosa. En efecto, las fusiones permiten ravalorizar ampliamente los activos inmateriales de las empresas adquiridas y aprovechar las diferencias de adquisición. Los bancos de negocios y sus analistas tienen un papel considerable en estas operaciones, al subvaluar los valores de adquisición, y recomendando expresamente las acciones del conjunto consolidado para la compra por los inversores institucionales. Quedan por realizar las plusvalías potenciales des-consolidando, por reventas prudentes, los activos más valorizados por el mercado, y luego extrayendo el cash-flow de la empresa por medio de la práctica de stock options. Se emite una deuda suplementaria para que las sociedades vuelvan a comprar sus propias acciones de manera de conservar el control administrativo de las sociedades, evitando la dilución de los fondos propios, profesando al mismo tiempo un vasallaje a la soberanía accionaria. Así, los dirigentes comprometidos con estas estrategias de creación de valor, y apoyados por los actores de las finanzas, conservan los instrumentos del poder desplegado para enriquecerse personalmente. Este proceso deja, sin embargo, escorias, activos invendibles porque no son rentables, que se depositan en el juego de las consolidaciones y des-consolidaciones. Es allí donde los fraudes tuvieron, con frecuencia, su raíz. Para desembarazarse de esos activos con ganancias, los dirigentes organizaban ventas ficticias con ayuda de losbancos de negocios. Entidades financieras con una finalidad especial (Special Purpose Entities), falsamente independientes de las sociedades vendedoras, “compraban” esos activos a precios groseramente subrevaluados. Esas transacciones sólo están garantizadas, en última instancia, por las acciones de la sociedad vendedora, ya que ésta es secretamente portadora del riesgo sobre las deudas emitidas por la entidad especial para hacer las transacciones ficticias. Enron, por ejemplo, había creado no menos de 3.000 entidades especiales para contabilizar ganancias ficticias y disimular sus deudas abismales.
En resumen, los dirigentes comprometidos en el juego de las finanzas de mercado llevan a cabo operaciones que el sistema financiero acompaña, proponiendo conductas arriesgadas y alentando innovaciones audaces en relación con los estándares prudenciales aceptables. Unidas a una incapacidad estructural de los actores y de los dispositivos encargados del control (véase más arriba), las tensiones inducidas por esos comportamientos se resolvieron en operaciones fraudulentas, que se multiplicaron en Estados Unidos hacia el final del siglo. La soberanía accionaria fracasó precisamente allí donde se suponía que tenía que triunfar: llevó a una des-responsabilización de los dirigentes, que puede observarse de la manera más clara con la explosión de las remuneraciones patronales vinculadas a los stock options. Así, según la encuesta realizada regularmente por la revista Business Week, en 1980 el ingreso medio de los dirigentes de las más grandes empresas estadounidenses representaba cuarenta veces el salario medio de un obrero; en 1990, ese ingreso era 85 veces más importante y en 2003, cuatrocientas veces más elevado. El nuevo capitalismo no ha disciplinado a sus dirigentes; ha transferido el control desde una elite administrativa “arraigada” a una elite administrativa “financiarizada”, sostenida por consultorías y otros actores de las finanzas. Los accionistas ganan cuando las cotizaciones bursátiles suben; los asalariados pagan los gastos, siempre. La tesis más difundida que trata de dar cuenta de la multiplicación de los escándalos financieros de los pesos pesados de la calificación estadounidense, señala las fallas del control –particularmente de los auditores, analistas y administradores- por falta de independencia.
Para ver el texto completo: ingrese a la página del Conicet: Noticias de la regulación. Nro.51 (enero2005)Las regulaciones del capital financiero.
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